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国信宏观外占风险来自何方

发布时间:2021-01-07 10:00:23 阅读: 来源:光端机厂家

中国经济:

2009年以后,资本和金融项目顺差贡献了我国一半以上的外汇储备。2012年外汇占款和贸易顺差出现较大背离,其原因并非热钱流出,而是由于人民币贬值预期下,私人部门持汇意愿上升,导致资本和金融项目出现逆差。今年和2012年非常相似,全年外汇占款也可能趋势性下滑。其主要风险不是来自贸易顺差的走弱,而是来自人民币汇率弱势下私人部门对外汇资产的重臵。

外汇占款形成可分两个步骤:一是私人部门跟商业银行结售汇;二是商业银行将外汇出售给央行。央行的外汇资产和国际收支平衡表中的外汇储备存在一定差异,但这主要是由于估值方面的不同,总体上两者变动方向是一致的。

从国际收支平衡表来看,外汇储备的变化主要由经常项目与资本和金融项目决定。进一步细分的话,贸易项构成了经常项目的绝大部分,而资本和金融项目中则由金融项目主导。2009年之前,我国庞大的贸易顺差是驱动外汇占款上升的主要动力,但2009年之后外汇占款变动与经常项目顺差明显脱节(图1)。尤其是2012年贸易顺差达到2300亿美元(约为1.5万亿人民币),但全年新增外汇占款仅为5000亿元人民币。两者背离究其原因,主要是近年来资本和金融项目的波动在逐步加大。2009年以后,外汇储备中有一半以上是由资本和金融项目顺差贡献的。2012年外汇占款和贸易顺差之所以出现背离,也主要是由于资本和金融项目的逆差造成的(图2)。

资本和金融项目受到人民币汇率预期的较大影响。如前所述,资本和金融项目的变动主要由金融项目主导。金融项目共分三个科目,分别是直接投资、证券投资和其他投资。直接投资和证券投资所受管控较为严格,流入流出额度均受到一定的监管。考虑到投资期限较长,其中固然有部分热钱借道,但总体来说应是比较平稳的。相比而言,其他投资的波动要大得多(图3)。将其他投资进一步细分,全年加总来看贸易信贷常年维持小幅逆差且波动性较小,这和我国贸易顺差的出口结构有关。而贷款、货币和存款两项是近年来其他投资中波动最大的分项。2012年也主要是由于这两项的逆差大幅扩大,最终造成了外汇占款的下滑(图4)。

人民币贬值预期下私人部门增持外币和外币资产是造成金融项目逆差的主要原因。“贷款”是指我国金融机构以贷款或者拆放形成的对外净资产(扣除我国机构借入的各类国外贷款),而“货币和存款”是指金融机构境外现金存放或者库存现金变化。这两项出现逆差本质上反映的是私人部门增持外币资产,这背后是人民币贬值预期驱动的理性反应。这点在2012年上半年表现的尤为明显。2012年上半年,伴随着人民币汇率贬值,金融机构新增外汇存款飙升至1300亿美元(图5)。2012年下半年,随着人民币汇率企稳并重回升值渠道,金融机构新增外汇存款再次回到低位。金融机构新增外汇存款上升意味着,企业和居民在贬值预期下更愿意持有外币,而不是急着结汇。这会体现在“货币和存款”项下资产增加,对应着的则是央行持有的外汇储备减少。以贷款形式持有对外资产,也是私人部门应对人民币贬值预期的方式之一。2011年底开始,新增外汇贷款资产激增(图6),2012年下半年重新回归低位,这与当时人民币汇率走势也是颇为契合的。

总结起来,2012年外汇占款大幅下滑,并非由于贸易顺差缩减,也并非出现了所谓的大规模资本流出,而主要是由于人民币贬值预期下私人部门持汇意愿上升。在人民币升值预期稳定时,私人部门更愿意持有人民币资产,也会及时将外汇出售给商行;商行也不愿意持有外汇资产,会及时将外汇出售给央行。所以,一直以来商行持有的外汇资产占比很小。但人民币贬值预期会逆转这一过程。贸易顺差带来的大量外储并未充分流入央行,而是更多地被私人部门以外币或外汇资产的形式持有。这是造成央行口径下外汇占款下降的主要原因。

我们预计2014年新增外汇占款在1.2万亿左右。今年和2012年非常相似,贸易顺差稳定改善,外部需求回暖,但经济下滑,内部需求疲软。这种所谓的“衰退式顺差”在一季度带来了166亿美元的净出口。按照季节性规律,一季度顺差一般占比为10%,同时考虑到外需和内需的相对变动趋势,全年贸易顺差可以贡献外汇占款约在1.9万亿左右。

经常项目中除去货币和服务贸易意外,另外一项波动较大的是“投资收益”,近年来持续出现逆差。这主要是源于国外来华投资和我国对外投资的结构性差别,导致国外投资收益率相对较高,轧差后出现投资收益逆差,且大部分集中于四季度。这一趋势在2014年仍然存在,我们估算规模约在500亿美元左右。合并后经常项目顺差贡献外占约为1.6万亿。

但年初以来人民币持续大幅贬值,动摇了长期以来相当稳定的人民币升值预期。尤其是考虑到中美经济增速和经济周期的差异,中长期来看人民币贬值更是一个大概率事件,这无疑会进一步增加私人部门持有外币和外汇资产的意愿。

2014年一季度新增外汇存款达到423亿美元,而2013年全年也就300多亿美元,这表明私人部门持汇意愿已经开始上行。2012年金融项目逆差317亿美元,但今年情况要比2012年更为恶劣。由于美国确定退出量化宽松货币政策,下半年人民币汇率难以再走出强势行情,因此全年金融项目的逆差可能都会存在。比照2012年的状况,我们估计今年资本和金融项目逆差在700亿美元。综合来看,全年新增外汇占款约为1.2万亿。考虑到季节性,新增外占将集中于一、四两个季度。

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